Estrategia. Parecería que el Gobierno sumó nuevas herramientas en el programa económico.
Nuevo esquema. A partir del 28 de diciembre, con el anuncio de la suba de las metas de inflación, algo cambió en el programa económico del Gobierno. El cambio se dio de cara a un año donde, a diferencia de 2016 y 2017, la política fiscal presentaría un sesgo contractivo y la política de ingresos resultaría en todo caso neutra, dejando en la interacción entre la política monetaria y la de estímulo al crédito la definición del partido del crecimiento.
Por un lado, la relajación de las metas de inflación permite al BCRA embarcarse en un ciclo gradual de baja de la tasa de interés. Esta nueva trayectoria intenta alcanzar tres objetivos: 1) Mejorar la competitividad del tipo de cambio real de las exportaciones y dar cierta protección cambiaria a las industrias que venden en el mercado interno y que compiten con importaciones en un esquema de apertura comercial gradual.
2) Bajar la tasa real requerida ex ante para moderar el costo financiero de las empresas que se tienen que financiar en pesos en el mercado local (sobre todo las pymes que no acceden al mercado internacional de deuda en dólares).
3) Dar espacio para inducir un desarme gradual de Lebac que permita financiar una parte del déficit fiscal y a la vez aumentar el colchón de liquidez de los bancos para sostener el financiamiento de la demanda de crédito del sector privado, moderando el crowding out.
Nuevas anclas
En este esquema de coordinación y mayor flexibilidad en el sesgo contractivo de las tasas de interés, aparecen nuevas anclas de referencia para coordinar las expectativas de inflación, además del ancla nominal de la tasa de interés.
Paritarias: El Gobierno aprovechó el cambio hacia una meta de inflación más factible para referenciar negociaciones paritarias al 15% sin cláusula gatillo. Número difícil de alcanzar teniendo en cuenta que la inflación de los primeros meses del año estará recalentada por la suba de tarifas y el traslado a precios de la suba del dólar de las últimas semanas. La combinación de paritarias ajustadas para cumplir la meta fiscal y arrimar a la nueva meta de inflación, corrección tarifaria por delante y dólar moviéndose más en línea con la inflación deja la película salario/inflación muy apretada, y en todo caso, el crédito moverá el amperímetro del crecimiento.
Apertura comercial y reducción de bolsones de improductividad: Otra herramienta con la que cuenta el Gobierno para “disciplinar precios” es la apertura comercial gradual por sectores, intentando minimizar el impacto de corto plazo en el desempleo, y para ello necesitaba mejorar la ecuación del tipo de cambio real flexibilizando las metas de inflación y dando espacio para bajar las tasas y empujar el dólar más arriba. Asimismo, el Gobierno apunta a trabajar sobre otras distorsiones macro y micro que inciden sobre los niveles de precios, fundamentalmente en el terreno de la política tributaria, la infraestructura/logística y la defensa de la competencia.
¿Se perdió credibilidad en la meta de inflación del 15? La suba de la meta de inflación, la baja de la tasa de interés y la incertidumbre que tiene el mercado en torno a si el BCRA continúa manejando el ancla de las tasas de interés en función de las expectativas de inflación y la meta del 15%, impulsaron la suba del dólar y corrieron el arco de las expectativas de inflación en el mercado de bonos y en el termómetro de las consultoras (desde la zona de 16,6% en noviembre a 19% para 2018), limitando el recorrido bajista de las tasas nominales para alcanzar el nuevo objetivo de la tasa real ex ante. Después de todo, en una economía donde la demanda de instrumentos en pesos es inestable y compite con el dólar, donde el traslado a precios de la suba del dólar es rápido y donde el stock de Lebac alcanza el 10% del PBI, los márgenes para bajar las tasas y hacer subir el dólar sin deteriorar el poder adquisitivo de los salarios, sin frenar el mercado hipotecario UVA con precios de viviendas dolarizados y sin presionar sobre el riesgo país dada la alta exposición de la deuda en dólares del Tesoro, son limitados.
El mercado no tuvo ilusión monetaria y pasó factura con el corrimiento de las expectativas de inflación y el aumento del riesgo país.
La inflación de alimentos ya se ubica en la zona de 2% mensual luego de la suba del dólar. Los que están tramitando un crédito hipotecario por 1.000.000 de pesos desde principios de diciembre cuando el dólar estaba en la zona de $17,26 perdieron en torno a 6.500 dólares de poder adquisitivo por la suba rápida del dólar para una vivienda que mantiene el precio en dólares.
La suba del riesgo país en Argentina desde el 2 de enero (desde 347 a 374 puntos básicos) a contramano de la baja del EMBI + (desde 325 a 312 puntos básicos) es un factor a tener en cuenta para un gobierno que necesita seguir financiando el gradualismo fiscal, el déficit de la cuenta corriente externa y la esterilización de pesos vía colocación de Lebac.
Conclusión: Los problemas de competitividad no se solucionan bajando las tasas y depreciando nominalmente el tipo de cambio a costa de resentir la credibilidad del BCRA en la nueva meta de inflación. El problema de fondo es la inflación y el déficit fiscal, y la coordinación tiene que apuntar a resolver estos problemas de fondo.
¿Entonces, incentivos para coordinar entre BCRA, Hacienda y Finanzas? Definitivamente sí. Para alcanzar los objetivos buscados, la baja de la tasa de interés de la política monetaria se tiene que dar de forma tal de mantener la credibilidad del BCRA en función a la nueva meta del 15%, para sostener la demanda de pesos y evitar una suba abrupta del dólar que corra el arco de las expectativas de inflación y lleve hacia un equilibrio con mayor inflación y menor crecimiento. Después de todo, si la baja de la tasa de interés empieza a resentir la credibilidad del BCRA en torno a la nueva meta de inflación del 15% que establece el Poder Ejecutivo, el corrimiento de las expectativas de inflación no permitirá maximizar la mejora en el tipo de cambio real, la tasa en pesos a la que se financian las pymes será más elevada y el desarme de Lebac terminará en buena parte en instrumentos en dólares, y no en las Letes en pesos que intenta colocar el Ministerio de Finanzas (para bajar la exposición de la deuda en dólares del Tesoro) ni tampoco en una mayor capacidad de financiamiento de los bancos al crédito en pesos al sector privado.
Por otra parte, si el Gobierno quiere arrimar el “bochín” de las negociaciones paritarias hacia la zona del 15% sin cláusula gatillo, el BCRA no debería perder credibilidad en el manejo del ancla nominal de la tasa para coordinar expectativas de inflación, sobre todo mientras suben tarifas y se traslada a precios la suba del dólar.
Freno y aceleración
¿Ajustar en 2018 para acelerar en 2019? En algún sentido, esta nueva coordinación entre BCRA y Finanzas se alinea con el objetivo de la economía política: ajustar las clavijas del modelo en 2018 minimizando el costo político a través de un mayor colchón cambiario (manteniendo la competitividad del tipo de cambio real bilateral con el dólar en la zona de 1,26; base diciembre 2001 = 1), bajando 1 punto el déficit fiscal antes de intereses vía suba de tarifas/reforma previsional, y manejando la puja distributiva desde el lado de la política de ingresos (salario real), para volver a pisar el acelerador de los dinamizadores del crecimiento en el año 2019 de elecciones presidenciales (atraso cambiario, adelanto del salario real y obra pública financiada con crédito). Después de todo, si se da la coordinación, 2018 podría ser el primer año no electoral de crecimiento en la zona de 2%/2,5% impulsado por la inversión, el crédito y mayores exportaciones a Brasil, bajando gradualmente la inflación (al 20%), pero manteniendo la competitividad cambiaria ganada en los últimos meses, mientras se completa el proceso de corrección de precios relativos y el déficit fiscal ajusta gradualmente. Para esto será necesario que el aumento en las tasas de EE.UU. siga siendo de forma gradual, teniendo en cuenta la alta exposición de nuestra economía frente al déficit fiscal de 6% del PBI, el déficit de cuenta corriente externa de 5% del PBI y un stock de Lebac del BCRA de 10% del PBI.
Fuente: https://www.clarin.com/economia/salario-apertura-complementan-ancla-tasas_0_Sk7TlXGUM.html
